专题研究 | 从上海电气事件看城投贸易业务风险
"主要内容
5月末以来，上海电气集团股份有限公司（以下简称“上海电气”）合并报表范围内子公司应收账款回收风险事件及此后的上海电气被证监会调查、上海电气董事长被调查，牵扯出通信企业一系列暴雷事件。2014年来，城投公司开始了市场化转型的步伐，相关融资政策也倒逼其不断多元化业务结构。目前许多城投公司都有涉及贸易业务，尽管市场在对城投公司进行信用分析时不会因为贸易业务收入规模大而给加成，但是从上海电气事件来看，如果贸易业务出现风险，也足以给城投公司的经营带来较大冲击。
贸易业务模式会让城投公司账上产生更多的非政府相关往来款项。实际中，可以重点关注往来款项结构和账期。结构方面，关注城投公司非政府相关的往来款项占比，相比政府相关的往来款项，非政府相关的往来款项风险更大些。账期方面，通常城投公司贸易业务的账期不会太长，以一个月居多，如果发现往来款项中涉及贸易业务的账期超过半年，就应重点关注。
在对城投公司贸易业务进行风险分析时，可以先判断是否是实质性的贸易业务。如果贸易业务具有实质性基础，应分析贸易业务的上下游供应商、客户的集中度和信用状况，以防出现因供应商、客户资金链断裂导致城投公司往来款项出现损失的情形。如果贸易业务不具有实质性基础，就会存在利用贸易业务虚增收入或者利用贸易业务进行资金借贷的可能性。
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由上海电气牵扯出的通讯业务暴雷事件
由
1.上海电气公告通讯业务可能导致公司巨额损失
上海电气为国有控股上市公司，控股股东为上海电气（集团）总公司（持股比例为57.84%），实际控制人为上海市国有资产监督管理委员会。主营业务为能源装备（发电设备、储能设备等）、工业设备（电梯、智能制造设备等）、集成服务（能源、环保及自动化工程及服务，工业互联网服务，国际贸易服务等）三大业务板块。
2021年5月31日，上海电气发布《关于子公司重大诉讼的公告》和《关于公司重大风险的提示公告》，其合并报表范围内的控股子公司上海电气通讯技术有限公司（以下简称 “通讯公司 ”，公司持有40%的股权，对其重大财务和经营决策有控制权）应收账款普遍逾期，存在大额应收账款无法收回的风险。通讯公司成立于2015年，注册资本3亿元，主要生产、销售专网通信产品，采取的销售模式是由客户预先支付 10%的预付款，其余款项在订单完成和交付后按约定分期支付。截至公告日，通讯公司应收账款余额为 86.72亿元，账面存货余额为22.30亿元，在商业银行的借款余额为12.52亿元，上海电气向通讯公司提供的股东借款金额合计为77.66亿元（随着通讯公司业务发展，公司对其加大了资金支持），均存在重大损失风险。通讯公司应收账款逾期风险在极端情况下，最终可能对上海电气的归母净利润造成83亿元的损失，包括权益投资5.26亿元和股东借款77.66亿元。
为减少损失，通讯公司已向法院正式提起诉讼，被告包括北京首都创业集团有限公司、北京首都创业集团有限公司贸易分公司、哈尔滨工业投资集团有限公司、富申实业公司（简称“富申实业”）和南京长江电子信息产业集团有限公司（简称“南京长江电子”），涉及货款44.63亿元及违约金。
此外，2021年7月5日，上海电气收到证监会《调查通知书》（沪证调查字2021-1-028号），因公司涉嫌信息披露违法违规，决定对其立案调查。7月27日，上海电气董事长兼首席执行官、法定代表人涉嫌严重违纪违法，目前正接受上海市纪委监委纪律审查和监察调查。
2.上海电气事件牵扯出通信企业一系列暴雷事件
上海电气合并报表范围内子公司应收账款回收风险事件及此后的上海电气被证监会调查、上海电气董事长被调查，牵扯出通信设备贸易企业一系列暴雷事件。继上海电气之后，截至2021年8月2日，至少还有8家上市公司（宏达新材、瑞斯康达、国瑞科技、中天科技、汇鸿集团、凯乐科技、中利集团、康隆达）公告下游客户逾期支付货款或供应商逾期供货，导致上市公司应收账款或预付款项存在损失风险，可能损失金额合计高达260多亿。这些公司通讯业务产业链上，均涉及同一公司——上海星地通通信科技有限公司（简称“上海星地通”），这些公司通讯业务贸易模式上也基本相同，都是以销定产，收取下游客户10%的订金，然后去供应商采购原材料，采购款多为100%预付，且供应商多为客户指定。
我们以通讯公司和中利集团为例来看一下这些公司通讯设备业务的闭环。上海星地通是通讯公司的第二大股东，通讯公司的客户为前述通讯公司诉讼5家被告公司，客户富申实业和南京长江电子与上海星地通有潜在的关联关系，因为据另一家上市公司国瑞科技公告显示，上海星地通与国瑞科技签订《补偿协议》，约定上海星地通承担督促买方（富申实业和南京长江电子）按期支付货款的责任，如买方逾期，则由上海星地通补偿原告购销合同约定的违约金，补偿额不超过相应合同总金额的5%。再看中利集团及其经营通讯业务的参股公司，他们的供应商为上海海高通信股份有限公司（简称“海高通信”）和宁波鸿孜通信科技有限公司（简称“宁波鸿孜”），上海星地通是海高通信的第一大股东，宁波鸿孜与上海星地通的全资子公司宁波星地通在工商注册时使用了同一手机号，且办公地点处于同一栋楼，相关公告称，宁波鸿孜实际控制人与宁波星地通实际控制人系业务合作关系，不存在其他利益关系。客户方面，有通讯公司、富申实业、南京长江电子等，如前文所述，它们均与上海星地通关联，且根据中利集团的公告：通信业务采购模式为：主材“云数据编解码板”和“高速数据通信模块”，由客户指定。
3.通信企业形成贸易闭环的风险点
上市公司之间通讯业务贸易的闭环网络中，相互之间是否有贸易实质性业务存疑，如此操作被质疑是为了扩大各自的营业收入规模。在当前“规模”为王的市场惯例面前，上市公司和发债企业都希望扩充收入规模。通信企业形成如此贸易闭环的风险点主要有两个：
（1）业务闭环中一家公司资金链断裂导致上下游公司应收及预付款项风险暴露
由于这些上市公司之间的通讯业务模式均是收取客户10%的定金，预付100%货款给供应商，会导致公司账面预付款项和应收账款增加，一旦该业务闭环中一家公司资金链断裂，则上下游公司的预付款项和应收账款将会面临损失风险。
通讯公司是上海电气合并范围内子公司，无法获得具体的财报信息，我们以中利集团为例进行说明。中利集团2016年新增特种通讯设备业务（前文介绍通讯公司成立于2015年，中利集团和上海电气通讯业务先后开始），主要由江苏中利电子信息科技有限公司（简称“中利电子”）开展相关业务，在2016年至2019年期间，中利电子为中利集团纳入合并范围的控股子公司，2019年12月份，通过出让部分股权，中利电子变更为中利集团参股19%的非并表参股公司，所以2020年中利集团合并范围内不再有特种通讯设备业务收入。表1展示了2015-2019年中利集团的营业收入、预付款项和应收账款情况，可以看出，2016年其预付款项相比2015年同比增长3.2倍，此后一直保持10亿元以上规模，营业收入和应收账款于2017年分别同比增长71.94%和58.61%。根据公告，中利集团及中利电子目前涉及的逾期应收账款合计13.85亿元、预付款项7.71亿元。
（2）潜在的资金占用或融资性贸易
第一个风险点涉及的贸易业务是实质性的交易，如果贸易业务不具备实质性基础，而是“空转”形式的话，就会出现潜在的资金占用或者融资性贸易的风险因素。
中利集团2020年年报问询函的回复称：截至2020年12月31日，公司关联方中利控股非经营性占用公司资金余额4.34亿元，该资金占用系关联方中利控股因自身资金周转困难，通过上市公司支付供应商款项，再划转给中利控股，以此形式占用上市公司资金。涉及资金转手的供应商其中之一正是前文提到的鸿孜通信，中利集团通过鸿孜通信转给中利控股的资金2020年末余额为3.73亿元，截至2021年4月28日，公司已归还上述款项并解除相关违规担保。可见，公司存在以支付供应商货款的名义转移资金，造成关联方资金占用。
融资性贸易是“以买卖为名，行融资之实”。融资性贸易最简单的操作手法为：假设A企业有相对充裕的资金，而B企业资金紧张，想从A借钱，双方签订采购合同，B卖产品给A，A付款给B，过一段时间后，A再以卖产品给B为由，收回货款（通常会加价，体现的是资金占用的成本）。为了复杂化，通常还会再加一个或多个中间企业，比如B卖产品给C，C卖产品给A，资金就从A到C再到B，B企业实现了融资，一段时间后，A再卖产品给B，收回借款。
城投公司贸易（产品销售）业务发展
（）由
2014年开始，随着新《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）等法规政策的颁布，城投公司的政府融资功能被剥离，开始了市场化转型的步伐。更重要的是城投公司的相关融资政策也倒逼城投公司不断多元化业务结构，例如，2015年公司债新规《公司债券发行与交易管理办法管理办法》出台，规定“发行人不包括地方政府融资平台”，对地方政府融资平台公司的甄别标准之一为：最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%或者最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%（即“双50%”要求）。2016年9月，证监会又收紧了地方融资平台的甄别标准，将“双50%”调整为“单50%”，即报告期内发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%。为了满足这些融资要求，最简单的方式就是做贸易或者产品销售，能够迅速扩大城投公司非政府收入的规模和占比。
截至2021年8月3日，有债券余额的且2020年报收入中有贸易业务收入的城投债发行人共252家。我们以这252家城投公司为样本来看一下城投公司贸易业务情况。从地域分布来看，252家有贸易业务的城投公司分布在26个地区，浙江、江苏、山东、四川较多。42%的城投公司（106家）贸易业务是其第一收入来源。
我们具体看一下这252家城投公司的贸易业务收入占比情况，贸易业务收入占比10%以下的有63家，10%~50%之间的有11家，50%以上的有76家，其中有7家城投公司贸易业务收入占比为90%以上。252家有贸易业务收入的城投公司2018-2020年营业收入年均增长率平均为35.57%，我们将贸易业务收入占比和三年营业收入复合增长率结合起来（图5所示）可以发现，基本呈现“贸易业务占比越高，近三年营业收入复合增长率越高”的趋势，可见贸易业务收入为城投公司营业收入的增长贡献了绝对力量。
城投公司贸易、产品销售业务涉及的产品多为煤炭、钢铁、有色金属、农产品等，贸易业务的经营主体通常城投公司或子公司与贸易公司合资成立，城投公司或子公司持股51%，以满足纳入合并报表的要求。例如，湖州市城市投资发展集团有限公司（简称“湖州城投”）的钢材和大宗商品贸易业务主要由子公司湖州协和贸易有限公司（简称“协和贸易”）负责经营，协和贸易由全资子公司湖州协兴投资发展有限公司与上海均和集团国际贸易有限公司于2019年8月合资成立，其中，湖州协兴投资发展有限公司投资占股51%。
除了普通的货物贸易外，有些城投公司的贸易业务模式为供应链贸易，例如乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司，其铝锭、锌锭、电解铜等供应链贸易均在交易市场上指定的第三方监管库进行货权交割，不产生实际运输费用和仓储费用，规模化的采购和销售使发行人获得一定的购销差价，从而实现盈利。城投公司贸易业务通常的结算方式与上海电气等通讯企业一致，即：向上游供应商预付全额货款，销售时，给予下游客户一定的赊账期，通常账期为30天，也有半年甚至一年以上的。这就导致贸易业务会使城投公司的非政府相关应收款项、预付款项等往来款大幅增加。以湖州城投为例，湖州城投2019年新增贸易业务，当年营业收入同比增长1.29倍，预付款项同比增长24.42倍，应收账款同比增长3.06倍。2019年湖州城投应收账款前5名中有4家企业是贸易业务对象，应收款项性质为应收货款。这4家企业的应收货款占2019年末应收账款总额的65.47%。
如何把控城投公司贸易业务风险？
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城投公司贸易业务对其财报的影响除了能够充实营业收入和经营活动现金流入外，更重要的是会改变城投公司应收账款等往来款项的结构，以往城投公司应收账款对象基本都是政府相关机构，大规模开展贸易业务后，将会导致其账上产生更多的非政府相关应收款项和预付款项等往来款项，这是由贸易业务模式决定的。对城投公司而言，显然非政府相关的往来款项风险更大些。事实上，城投公司贸易业务盈利能力很弱、毛利率极低是众所周知的，市场在对城投公司做信用分析时也不会因为贸易业务收入规模大而给加成，但是从上海电气事件来看，如果贸易业务出现风险，也足以给城投公司的经营带来较大冲击。
结合上海电气等通信企业贸易闭环业务的风险点，在对城投公司贸易业务进行风险分析时，无论是普通的贸易业务还是供应链贸易业务，应先判断是否是实质性的贸易业务。如果贸易业务具有实质性基础，应分析贸易业务的上下游供应商、客户的集中度和信用状况，以防出现因供应商、客户资金链断裂导致城投公司往来款项出现损失的情形。
如果贸易业务不具有实质性基础，就会存在利用贸易业务虚增收入或者利用贸易业务进行资金借贷的可能性。例如，某城投公司信用评级报告中披露贸易业务前五大供应商中的2家公司（A和B）同时是其贸易业务的前五大客户，2家公司名称相似，股东一致，城投公司从A处购买产品C卖给B，这种业务的必要性和真实性存疑。城投公司之间以贸易的名义进行资金借贷也是需要重点关注的。例如，某城投公司2021年跟踪评级报告中显示：随着贸易业务规模的扩大，公司应付账款随之增加，2020年末为7.53亿元，前五大应付对象中，存在暂估入账4.80亿元，系采购的商品，尚未收到发票，但是公司2020年末存货中并没有如此大货值的贸易产品，可能是货已经卖出，但是在货款尚未支付的情况下，已经收到货且卖出，是不是存在“以贸易业务为名，行融资之实”的融资性贸易，且融资方是城投公司？
实际中，可以重点关注往来款项结构和账期。结构方面，关注城投公司非政府相关的往来款项占比，相比政府相关的往来款项，非政府相关的往来款项风险更大些。账期方面，通常城投公司贸易业务的账期不会太长，以一个月居多，如果发现往来款项中涉及贸易业务的账期超过半年，就应重点关注。要么说明供应商、客户有逾期供货或逾期付款的情形，要么说明资金在通过贸易的形式被长时间的借贷。
作者 I 高慧珂
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